分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么