王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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