文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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