文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(ji开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查é)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查>

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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