核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字响全球经济(jì)。

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