《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōn抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来g)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。