《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu蜗牛是不是昆虫类)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)蜗牛是不是昆虫类价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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