平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(ch日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：20日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思22下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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