来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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