《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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