分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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