核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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