文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　竹荪煮多久ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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