《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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