平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

  手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图i>

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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