分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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