核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(s35c到底有多大，35c是多少ù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú35c到底有多大，35c是多少)资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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