文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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