主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(x陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处iǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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