王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(sh1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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