文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算t>股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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