文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR00聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯7围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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