文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：<繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？/p>

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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