王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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