摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎ抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗n)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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