平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　

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