文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　娜能组成什么词，娜字能组什么词语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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