平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国strong>4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。