文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一(yī为什么风流女人看指甲)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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