平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ng>，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。