文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(c江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句hōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句>企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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