来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　半夜被C醒是一种什么样的感受ong>一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货半夜被C醒是一种什么样的感受币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)半夜被C醒是一种什么样的感受门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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