来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(360借条是正规的吗huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)360借条是正规的吗，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(360借条是正规的吗zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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