文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而公安协警工资多少，公安协警怎么样使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房公安协警工资多少，公安协警怎么样地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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