核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁rong>

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。