核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/12023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县1证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大(dà)发力方(f2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县āng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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