王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(s一厢情愿是什么意思hàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法一厢情愿是什么意思人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上一厢情愿是什么意思(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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