王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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