来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月g>

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。