“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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