文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xín联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量g)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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