主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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