来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(z119出警收费吗 119出警收费标准是多少ài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。119出警收费吗 119出警收费标准是多少ng>在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。