文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)孙永乐

　　4月(yuè)居民新(xīn)增存款-1.2万(wàn)亿，同(tóng)比多减4968亿元，这(zhè)是居(jū)民存款(kuǎn)在连续13个月同比多增(zēng)后，首次回落。

　　在过去一年多时间里，居民(mín)部门积(jī)攒了一大笔超(chāo)额储蓄。今年这笔超额储蓄能否(fǒu)顺利释放对判断(duàn)经(jīng)济和资本(běn)市场走势至关重要。这里我们尝试(shì)回答两(liǎng)个问题。一(yī)是4月(yuè)居民存款同比多(duō)减是不是超额储蓄释放的开始？二是这一趋势能否(fǒu)延(yán)续？

　　对(duì)上(shàng)述问题的回答取决(jué)于存款会受到哪些(xiē)因素的影响。一(yī)般影响居民存款的主要有(yǒu)这么几种行为：可支配收(shōu)入、消费支出、金融(róng)资(zī)产相(xiāng)关收支(zhī)和房地产相关(guān)收支。

　　收入增长、消费减(jiǎn)少(shǎo)、金融资产(chǎn)赎回、购房(fáng)减(jiǎn)少会推(tuī)动存款增(zēng)加(jiā)；反之，收(shōu)入(rù)减少、消费增加(jiā)、认购金融资产、购房增(zēng)加、提前(qián)还贷(dài)等则(zé)会带动存款(kuǎn)回落(luò)。

　　2022年居民存(cún)款同比多增7.9万亿是居民(mín)少(shǎo)消费、少(shǎo)投资、少购房的结果（详见(jiàn)《超额储蓄能(néng)否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时(shí)虽然居民收(shōu)入增速放(fàng)缓并提前还贷，但因(yīn)为投资(zī)、购房等(děng)下滑幅度更(gèng)大，所(suǒ)以(yǐ)存(cún)款同比大幅多增。

　　2023年一(yī)季度(dù)居(jū)民存款(kuǎn)同比多增(zēng)2.1万亿则是收(shōu)入(rù)修复和理(lǐ)财(cái)存款(kuǎn)化的结果。

　　一季(jì)度居民人均(jūn)可支(zhī)配(pèi)收入(rù)同比增长525元，理(lǐ)财(cái)存续规模相比于2022年(nián)末(m梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗>梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ò)下滑2.6万亿(yì)至(zhì)24.2万亿。另外，受(shòu)银行办理(lǐ)速(sù)度放缓等因(yīn)素影响，RMBS（个人住房抵押贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)证券）条件(jiàn)早(zǎo)偿率指(zhǐ)数 2 相比于2022年有所回落，即居民提前(qián)还(hái)款对存款的拖累相比于去(qù)年末(mò)略有(yǒu)放(fàng)缓。

　　但是(shì)，随着(zhe)居民(mín)消费和(hé)购房行为修(xiū)复，其对(duì)存(cún)款的支撑力度减弱，一季度人均(jūn)消费(fèi)支出同(tóng)比增加345元（低于收入涨幅）、购房(fáng)支出同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1575亿元。但因为支(zhī)撑因素的(de)规模更大(dà)，所以存(cún)款继续回升。

　　4月和一季度最(zuì)核心的不(bù)同(tóng)在于理财市场的变化。4月居民存款下滑可能的原因一是居民存款理(lǐ)财化；二是提(tí)前还(hái)贷规模增加。因(yīn)为居民(mín)收入(rù)和消费数据不足，暂时无(wú)法判断消费和收入在4月对存款(kuǎn)的影响。

　　存款回流理财是4月存款回落的核心原(yuán)因(yīn)，4月理财存量(liàng)规模环(huán)比增加(jiā)1.26万亿至25.5万(wàn)亿，结(jié)束了自去年10月以来的(de)下行趋势，重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)区间。

　　居民增配理财等资(zī)产(chǎn)是理财风险(xiǎn)降低、收益回升和存款利率(lǜ)下滑(huá)共同作用的(de)结果。受益于(yú)债(zhài)券市场走强(qiáng)，今年(nián)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)表(biǎo)现逐步好转，理财产(chǎn)品单(dān)位(wèi)破净率从2022年12月峰(fēng)值的29.2％持(chí)续下(xià)滑至2023年5月12日的4.7％，叠加这(zhè)一时期(qī)下滑的(de)存款利率，存款对居民的吸引力逐渐减弱，而理财对居民的吸引力则不断增强。

　　从5月理财规(guī)模(mó)上看，随着破(pò)净率进一步(bù)回落，居(jū)民还在(zài)继续增配理财产品(pǐn)，存(cún)款(kuǎn)理财(cái)化趋(qū)势有望延续。

　　提前(qián)还贷规(guī)模扩大是存(cún)款下滑的又一个原因。4月早偿(cháng)率月均值相比于2月低(dī)点上行4.3个百分点(diǎn)，相比(bǐ)于(yú)3月(yuè)上行1.9个(gè)百分(fēn)点。

　　居民加(jiā)大提(tí)前还贷力(lì)度一是(shì)因为首套房(fáng)利(lì)率还在(zài)下(xià)降，居(jū)民(mín)提前还贷以降(jiàng)低成本(běn)，4月沈阳、马(mǎ)鞍(ān)山等多(duō)地继续降低(dī)首套房利率，贝壳研究院数据显示百城首套主流房(fáng)贷利率平均(jūn)为4.01％，环比(bǐ)3月继续回落1个(gè)BP。二是(shì)政策(cè)放松后，1、2月份部分积压的还贷业务在3、4月份办理(lǐ)，这会推动提前(qián)还贷规模(mó)走高。

　　总的(de)来(lái)说，随着理财(cái)市场好(hǎo)转(zhuǎn)，此前因居(jū)民少消(xiāo)费、少投资、少买房等(děng)积攒下来的超额(é)储(chǔ)蓄已经开始部(bù)分回流理财市场了，且(qiě)5月初这一(yī)趋势(shì)还在(zài)延续。

　　往后(hòu)来看，理财市场和提前还贷在(zài)后续几个月里或继续(xù)成(chéng)为(wèi)超额存款的主要流向。

　　五一旅游人均消(xiāo)费水平未见(jiàn)明显改善或(huò)部分表明当下居(jū)民(mín)消费意愿依旧偏弱，考虑到超(chāo)额(é)储蓄的持(chí)有分化且并非主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)，后续(xù)超(chāo)额储蓄对(duì)消费的支撑力度依旧偏(piān)弱。（详见《超额储蓄能否转(zhuǎn)化成超额(é)消(xiāo)费》，2022.12.31）。同时，随(suí)着(zhe)前期积压的购(gòu)房需求逐渐释放，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售目前已经有走弱迹(jì)象，地产短(duǎn)期或(huò)不会成为超储的主要(yào)流(liú)向。但是因为按(àn)揭利率存在明显(xiǎn)利差(chà)，居民提前还贷(dài)行为或将延续。从(cóng)这(zhè)个角度来看，主要因为(wèi)少买房、少投资而(ér)积攒下来的储蓄，在(zài)理财市场环(huán)境好转和(hé)存款利(lì)率下滑的背(bèi)景下或将继续回流到理财市(shì)场(chǎng)。

　　1 存(cún)款同比增速使用金融机构(gòu)住户存款余(yú)额+4月新(xīn)增来(lái)进行估算

　　2早偿率是指在个(gè)人住(zhù)房(fáng)抵押贷款中(zhōng)债(zhài)务(wù)人提前偿付的(de)金额(é)在资产池未偿(cháng)本金余额的占(zhàn)比(bǐ)

　　风险提示(shì)

　　地产销售变动超预期，超(chāo)额储蓄释放弱于预期(qī)，理财市场波动加大

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