文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空(世界上女性最开放的是哪个国家kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上(世界上女性最开放的是哪个国家shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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