文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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