《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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