核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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