平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询>

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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