文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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